1.3 Historický vývoj měření výkonnosti

Přístupy k měření výkonnosti se vyvíjely ve čtyřech generacích, jak je shrnuje 8. přednáška:

Posun od účetního zisku k tvorbě hodnoty má jednoduchou logiku: účetní zisk může být kladný, a přitom podnik nepokrývá náklady obětované příležitosti vlastníků (tedy to, co by jejich kapitál vydělal v alternativní investici se srovnatelným rizikem). Teprve když podnik vyprodukuje zisk vyšší než tyto náklady na kapitál, vytváří skutečnou hodnotu.

1.4 Tradiční účetní ukazatele výkonnosti

Tradiční, účetně orientovaná měřítka vycházejí přímo z účetních výkazů. Patří mezi ně různé úrovně zisku — EBIT (zisk před úroky a daněmi, vyjadřující provozní efektivitu), EBITDA (zisk před odpisy, úroky a daněmi) a čistý zisk / EAT (výsledek hospodaření po zdanění) — a na ně navazující ukazatele rentability (ROA, ROE, ROS), kterými se podrobněji zabývá kapitola o metodách finanční analýzy. Jejich výhodou je snadná dostupnost dat a srovnatelnost; nevýhodou je, že pracují s účetním ziskem, nezohledňují riziko, časovou hodnotu peněz ani náklady na vlastní kapitál.

1.5 Moderní (hodnotové) ukazatele výkonnosti

EVA — Economic Value Added (ekonomická přidaná hodnota)

EVA je měřítko ekonomické výkonnosti orientované na hodnocení růstu hodnoty společnosti. Ukazatel byl vytvořen v 90. letech poradenskou společností Stern Stewart & Co. Zásadní rozdíl oproti klasickým ukazatelům finanční analýzy spočívá v tom, že EVA se neorientuje na účetní, ale na ekonomický zisk. Ekonomický zisk v sobě zahrnuje veškeré náklady včetně nákladů na investovaný kapitál, a tedy reflektuje i náklady obětované příležitosti.

Základní logika výpočtu (doplnění obecně platnou teorií, ve slidech je rozvedena přes komponenty NOPAT, C a WACC):

kde:

• NOPAT = čistý provozní zisk po zdanění (Net Operating Profit After Taxes),
• C = zpoplatněný kapitál vložený investory a věřiteli do podniku,
• WACC = průměrné vážené náklady na kapitál.

Podle přednášky kapitál C představuje zpoplatněný kapitál, který financuje čistá operativní aktiva (NOA — Net Operating Assets), tj. aktiva sloužící k hlavní provozní činnosti. Při výpočtu NOA je nutné provést úpravy účetních dat:

• vyloučit neoperativní aktiva (portfoliové finanční investice, krátkodobý finanční majetek, nedokončené investice, nevyužitý majetek),
• aktivovat v tržním ocenění položky, které v aktivech nejsou vykazovány (leasing, goodwill, náklady na výzkum a vývoj, marketing),
• snížit pasiva o neúročený cizí kapitál (zejména krátkodobé neúročené závazky).

Interpretace je přímočará: je-li EVA > 0, podnik vytváří hodnotu nad rámec nákladů na kapitál; je-li EVA < 0, hodnotu ničí.

Výhody EVA (dle slidů):

• pomáhá manažerům zlepšovat provozní, finanční i investiční rozhodování,
• je vhodným nástrojem pro řízení firmy a přijímání rozhodnutí,
• obsahuje v sobě vyjádření všech cílů a úkolů finančního řízení,
• je vhodná jako komunikační nástroj (jednoduše ukazuje, kdy je podnik úspěšný),
• je použitelná jako metoda pro hodnocení investičních projektů a oceňování podniků.

ER — Excess Return (nadměrný výnos)

ER vyjadřuje skutečnou hodnotu bohatství pro vlastníky — rozdíl mezi budoucí hodnotou přínosů pro vlastníky a očekávanou hodnotou bohatství. Bere v úvahu požadavky investora na zhodnocení jeho kapitálu a všechny přínosy investora, které má z držení investice. Jde tedy o ukazatel téže (čtvrté) generace, který stejně jako EVA zdůrazňuje pohled vlastníka a zohlednění požadované výnosnosti.

2. Finanční analýza podniku

2.1 Podstata a účel finanční analýzy

Finanční analýza je jedním z nástrojů finančního řízení podniku. Podle 7. přednášky:

• lze jejím prostřednictvím hodnotit ekonomickou výkonnost a kvantifikovat finanční dopady činnosti podniku,
• umožňuje vyhodnotit slabé a silné stránky sledované firmy a učinit patřičná opatření,
• usnadňuje rozhodování v krátkodobém horizontu (operativní řízení) i v dlouhém horizontu (strategické záměry).

Hlavní účel je formulován takto: „Finanční analýza má za cíl poskytnout souhrnné zhodnocení současného a budoucího postavení společnosti.“ Umožňuje precizní rozbor finanční situace, dovoluje posoudit a měřit výkonnost podniku a napomáhá managementu vytvořit promyšlenou strategii a činit vhodná rozhodnutí. Konkrétně slouží k odhadu rizik a jejich vývoje (riziko likvidity, zadluženosti), identifikaci trendů a predikci, porovnání s konkurencí (benchmarking) a jako podklad pro manažerská rozhodnutí o strategii, investicích či restrukturalizaci.

2.2 Funkce finanční analýzy

Přednáška vymezuje čtyři základní funkce, které tvoří logickou posloupnost od popisu k předpovědi:

2.3 Uživatelé finanční analýzy

Před zpracováním je nutné nejprve definovat cíl finanční analýzy, protože každá zájmová skupina preferuje jiné informace — a zvolenému cíli se následně přizpůsobují metody. Uživatele dělíme na interní a externí:

Interní uživatelé

• Vlastníci – kontrola plnění cílů, výhled do budoucna.
• Manažeři – výsledky používají pro strategické řízení podniku.
• Zaměstnanci – preferují práci ve finančně stabilním prostředí a stálé místo.

Externí uživatelé

• Potenciální investoři – soustředí se na výnosy a ukazatele tržní hodnoty.
• Banky a jiní věřitelé – zaměřují se na dlouhodobou zadluženost, likviditu a rentabilitu.
• Obchodní partneři – sledují, zda je podnik schopen dostát svým závazkům.
• Konkurence – porovnává vlastní finanční situaci (benchmarking).
• Stát a jeho orgány – kontrola vykazovaných dat.

2.4 Členění finanční analýzy

Podle objektu zkoumání:

• Analýza odvětví – každé odvětví vykazuje jinou citlivost na konjunkturální vývoj; rozlišujeme odvětví cyklická, neutrální a anticyklická.
• Analýza firem – soustředí se na aktuální stav podniku a jeho předpokládaný vývoj. Provádíme jak analýzu kvalitativní (kvalita managementu, úroveň řízení, likvidita akcií na kapitálovém trhu, ekologie), tak kvantitativní (potřebné informace získáváme z účetních výkazů).

Podle zpracovatele a přístupu k datům:

• Externí finanční analýza – zpracovává ji vnější analytik z veřejně dostupných informací, především z účetních závěrek.
• Interní finanční analýza – zpracovávají zaměstnanci s přístupem ke všem informacím (vnitropodnikové účetnictví, plánovaná a kontrolní data).

2.5 Zdroje informací pro finanční analýzu

Základním vstupem jsou účetní výkazy (součást účetní závěrky), které tvoří tzv. tříbilanční systém:

• Rozvaha je stavový výkaz zobrazující majetkovou (aktiva) a kapitálovou (pasiva) strukturu k určitému datu; platí bilanční princip AKTIVA = PASIVA.
• Výkaz zisku a ztráty (výsledovka) podává informace o finanční výkonnosti — o výnosech, nákladech a tvorbě výsledku hospodaření za období.
• Výkaz cash flow zachycuje skutečný pohyb peněz a je kritériem finanční stability (firma může být zisková, a přitom bez peněz).

Provázanost výkazů znamená, že finanční analýza vždy pracuje s konzistentním obrazem podniku z více úhlů — stavu majetku a kapitálu, tokové výkonnosti i likvidity.

3. Metody finanční analýzy

Metody finanční analýzy lze rozdělit do tří hlavních skupin — analýzu absolutních (stavových), rozdílových a poměrových ukazatelů — doplněných o soustavy ukazatelů (souhrnné/predikční modely).

3.1 Analýza absolutních (stavových) ukazatelů

Pracuje přímo s údaji z výkazů (absolutními hodnotami):

• Horizontální analýza (analýza trendů) – sleduje vývoj jednotlivých položek výkazů v čase, tj. meziroční změny v absolutním vyjádření i v procentech. Odpovídá na otázku, jak se daná položka (tržby, zisk, aktiva) vyvíjela.
• Vertikální analýza (procentní rozbor) – zkoumá vnitřní strukturu výkazu, kdy se jednotlivé položky vztahují k souhrnné základně (např. podíl jednotlivých aktiv na celkových aktivech, podíl nákladových položek na tržbách). Umožňuje srovnání struktury bez ohledu na absolutní velikost podniku.

Tyto dvě analýzy tvoří základ, na který navazují poměrové ukazatele.

3.2 Analýza rozdílových ukazatelů

Rozdílové ukazatele se počítají jako rozdíl dvou absolutních veličin. Nejvýznamnější je čistý pracovní kapitál (ČPK) = oběžná aktiva − krátkodobé závazky (doplnění obecnou teorií; navazuje na pravidla financování z poznámek). ČPK ukazuje „polštář“ volných oběžných prostředků financovaných dlouhodobým kapitálem a je důležitým indikátorem likvidity a finanční stability — souvisí se zlatým pravidlem financování (dlouhodobá aktiva krýt dlouhodobým kapitálem, krátkodobá krátkodobým).

3.3 Analýza poměrových ukazatelů

Poměrové ukazatele představují podíl dvou položek účetních výkazů. Navazují na horizontální a vertikální analýzu a pomáhají vytvořit si poměrně rychlý a spolehlivý obraz o hospodaření podniku. Počítají pouze s veřejně dostupnými daty ze základních účetních výkazů, a poskytují tak možnost srovnání s konkurenčními podniky. Proto jde o nejrozšířenější metodu finanční analýzy. Standardně se člení do čtyř hlavních skupin.

a) Ukazatele rentability (výnosnosti)

Rentabilita měří schopnost podniku vytvářet zisk z vložených prostředků. Klíčové ukazatele:

• ROA — Return on Assets (rentabilita celkového kapitálu/aktiv)

  ROA = EBIT / aktiva

  Hodnotí výkonnost podniku bez ohledu na to, z jakých zdrojů je financován jeho majetek; vyjadřuje celkovou efektivnost a produkční sílu podniku. Proto by měl do čitatele vstupovat zisk před zdaněním a úroky (EBIT) — to umožňuje porovnávat podniky v zemích s různou mírou zdanění i podniky s odlišnou finanční strukturou. Platí, že ROA je mezní úroková sazba, při které je úvěr pro podnik ještě výhodný.

• ROE — Return on Equity (rentabilita vlastního kapitálu) — měří výnosnost kapitálu vloženého vlastníky (zisk / vlastní kapitál). Platí závěr, že nezdaněná rentabilita vlastního kapitálu by měla být vyšší než nezdaněná rentabilita aktiv, tedy ROE > ROA — jen tehdy se vlastníkům vyplatí používat (levnější) cizí kapitál a působí pozitivní finanční páka.

• ROS — Return on Sales (rentabilita tržeb, zisková marže) — měří schopnost podniku tvořit zisk z dané výše tržeb; udává, jaký zisk přinesla jedna koruna tržeb.

  ROS = zisk / tržby

  Ukazatel využívá různé úrovně zisku — zpravidla EBIT nebo EAT. Pro mezipodnikové srovnání je vhodnější EBIT (eliminuje vliv odlišného zdanění a finanční struktury). Při použití čistého zisku (EAT) jde o čistou ziskovou marži (Net Profit Margin), při použití EBIT o provozní ziskovou marži (Operating Profit Margin). Analýza marže je prvním krokem v každé finanční analýze; marže rovněž ovlivňuje bod zvratu (breakeven point).

• ROCE — Return on Capital Employed a ROI — Return on Investment — ukazatele výnosnosti dlouhodobě investovaného kapitálu (3. generace měření výkonnosti).

b) Ukazatele likvidity

Likvidita je schopnost podniku uhradit své splatné závazky, tj. zda má firma dost peněz na včasné zaplacení faktur. Souvisí s pojmem likvidnost (schopnost majetku přeměnit se na peníze bez větších ztrát). Nejlikvidnější jsou peněžní prostředky, nejméně likvidní stroje a nemovitosti. Standardně rozlišujeme tři stupně (doplnění obecnou teorií; v poznámkách je definice likvidity, vzorce jsou standardní):

Likvidita je předpokladem finanční rovnováhy: nelikvidní podnik se dostává do platební neschopnosti (insolvence). Naopak příliš vysoká likvidita snižuje výnosnost (peníze „leží ladem“), úkolem managementu je proto optimální likvidita.

c) Ukazatele zadluženosti (finanční struktury)

Vyjadřují, do jaké míry je podnik financován cizími zdroji, a tím i míru finančního rizika. Z vlastních poznámek:

Cizí kapitál je levnější než vlastní (úrok je nákladem snižujícím daňový základ a věřitel nese menší riziko), ale zvyšuje finanční riziko. Pokud je suma cizích zdrojů příliš vysoká, stává se firma rizikovější a rostou jí průměrné náklady na kapitál (WACC). Optimální zadluženost je proto taková, při níž je WACC minimální a tržní hodnota firmy maximální. K dalším ukazatelům patří úrokové krytí (EBIT / nákladové úroky), které měří, kolikrát zisk pokrývá úrokové náklady.

d) Ukazatele aktivity

Měří, jak efektivně podnik hospodaří se svým majetkem — tj. rychlost obratu jednotlivých složek aktiv. Patří sem obrat aktiv (tržby / aktiva), obrat zásob, doba obratu zásob, pohledávek a závazků (doplnění obecnou teorií; navazuje na pojem rychlosti obratu zásob zmíněný v materiálech v souvislosti s efektivností výrobních faktorů). Vysoká obrátkovost svědčí o efektivním využití majetku, dlouhá doba obratu pohledávek naopak váže peníze a zhoršuje cash flow.

3.4 Soustavy ukazatelů (souhrnné modely)

Jednotlivé poměrové ukazatele lze provázat do soustav, které poskytují souhrnný pohled:

• Pyramidové rozklady — nejznámější je Du Pontův rozklad, který rozkládá ROE na součin ziskové marže (ROS), obratu aktiv a finanční páky, čímž ukazuje, které faktory výnosnost vlastníků nejvíce ovlivňují.
• Bonitní modely — hodnotí finanční zdraví podniku a zařazují jej do skupin podle bonity.
• Bankrotní modely — predikují hrozbu úpadku (např. Altmanovo Z-skóre, indexy IN). Naplňují tak predikční funkci finanční analýzy.

Tyto modely tvoří most mezi finanční analýzou a hodnocením výkonnosti — agregují dílčí ukazatele do jednoho čísla, podobně jako moderní hodnotové ukazatele (EVA) agregují provozní, finanční a investiční rozhodování.

4. Provázanost hodnocení výkonnosti a finanční analýzy

Hodnocení výkonnosti a finanční analýza nejsou dvě oddělené disciplíny — finanční analýza je hlavním nástrojem, kterým se výkonnost měří a interpretuje. Vztah lze shrnout takto:

• Tradiční (účetní) hodnocení výkonnosti stojí na ukazatelích finanční analýzy, zejména na rentabilitě (ROA, ROE, ROS) — to jsou 1.–3. generace měření výkonnosti.
• Moderní hodnocení výkonnosti (EVA, ER) překračuje rámec účetních dat a pracuje s ekonomickým ziskem a náklady na kapitál. Na rozdíl od ukazatelů finanční analýzy, které vycházejí z účetního zisku, EVA zahrnuje i náklady obětované příležitosti a tím lépe odpovídá na otázku, zda podnik tvoří hodnotu pro vlastníky.
• Obě roviny se doplňují: finanční analýza poskytuje detailní diagnostiku (kde jsou silné a slabé stránky — likvidita, zadluženost, aktivita), zatímco hodnotové ukazatele poskytují syntetické kritérium úspěšnosti.

5. Shrnutí

• Výkonnost podniku je vícerozměrný koncept — konkurenceschopnost, naplňování poslání firmy a dlouhodobá prosperita směřující k maximalizaci tržní hodnoty. V centru pozornosti stojí vlastníci, neboť nesou největší riziko a tvorba hodnoty pro ně je základním cílem podnikání.
• Měření výkonnosti prošlo čtyřmi generacemi: zisková marže → růst zisku → výnosnost kapitálu (ROE, ROI, ROCE) → tvorba hodnoty pro vlastníky (EVA). Moderní ukazatele EVA a ER pracují s ekonomickým ziskem a zohledňují náklady na investovaný kapitál.
• Finanční analýza je klíčovým nástrojem finančního řízení; má funkce deskripční, valuační, explanační a predikční. Slouží interním i externím uživatelům, vychází z účetních výkazů (tříbilanční systém) a vždy se přizpůsobuje stanovenému cíli a uživateli.
• Metody finanční analýzy zahrnují analýzu absolutních (horizontální, vertikální), rozdílových (ČPK) a zejména poměrových ukazatelů — rentability (ROA = EBIT/aktiva, ROE, ROS), likvidity, zadluženosti a aktivity — doplněné o soustavy ukazatelů (Du Pont, bonitní a bankrotní modely).
• Finanční analýza a hodnocení výkonnosti jsou neoddělitelné: finanční analýza výkonnost kvantifikuje a diagnostikuje, moderní hodnotové ukazatele ji syntetizují do kritéria tvorby hodnoty pro vlastníky.